德华兔宝宝装饰新材股份有限公司（后称“兔宝宝”）是国内装饰板材职业的民营龙头企业， 产销规划、运营品种、途径掩盖规划以及专卖店数量均位居职业前列，品牌影响力杰出。

　　公司以高端家具板材为中心事务，进军定制家居范畴，展开衣柜、橱柜、木门、地板等定制类家居产品事务系统，为顾客供给木制家居产品一站式处理计划，已构成从林木资源的栽培养婴、全球收买到出产、各类板材出售、以及地板、木门、衣柜、橱柜等多元化产品的完好工业链，成为全家居装饰归纳服务供货商。

　　2005年5月，公司于深交所上市，并于同年7月，在青岛开设业界第一家专卖店，敞开专卖网络营销系统建造；

　　2010年公司打破传统出产供给形式，测验OEM形式，选用外协加工出产，处理了产能及生 产区域约束问题，事务继续扩张；

　　2012年起，公司运营从根底装饰资料产品逐渐向制品家居范畴拓宽，接连导入了地板、衣柜、木门等产品的出产和出售，2015年，公司提出“全屋定制”的全新战略，正式进军定制家居范畴，同年，兔宝宝家居工业园正式投产，完结从传统板材出产到大规划个性化定制的智能制作晋级转型；

　　2018年推出“兔宝宝易装”事务形式，为顾客供给从家具板材供给到家具定制的深度服务；

　　2020年公司收买“裕丰汉唐”进入制品家居大宗事务，公司事务结构不断完善。

　　1）装饰资料：首要产品为家具板材，具有环保功用杰出、基材功用优胜、性价比高的特色，首要经过经销商形式进行出售，经销商包含分销零售、家装公司及家具厂等“小B”途径；

　　2）制品家居：产品包含有衣柜、橱柜、木门、地板等，首要经过兔宝宝门店为主的零售事务形式以及青岛裕丰汉唐公司为主的房开商大宗事务形式完结出售。

　　①基材一般作为底层资料运用，由多层胶合板、细木匠板、顺芯板（公司经过与全球最大的 OSB 出产商加拿大 Norbord定向研制出产出针对我国商场的无醛 OSB 板）为主，归属人工板职业中的胶合板子职业；

　　②饰面板材一般外表漂亮，起到外部装饰效果，比方生态板、贴面板、防火板等；

　　③功用板首要是为满意某种特别需求而运用，比方防醛抗菌生态板、难燃胶合板、防虫蛀系列板材。

　　公司在以家具板材为中心的装饰资料范畴精耕细作多年，在环保型装饰资料的研制和商场推 广上一向处于国内抢先位置，不断进步板材的基材功用和产质量量，丰厚产品系统，现在产 销规划、运营品种、掩盖途径规划、专卖店数量均位居国内装饰板材职业抢先位置。

　　①A类是指公司从供货商处购买原资料并付出原资料价格，经过自有产能进行加工、出产，出售给经销商，公司承认板材出售价格（包含板材出产价格和品牌运用费）；

　　②B 类是指公司经过 OEM 形式进行代工，公司担任品牌运营和途径开发，经销商直接从供货商处购买板材，并向供货商付出板材出产价格和品牌运用费，公司只向供货商收取品牌运用费。

　　公司制品家居事务包含衣橱柜、地板、木门等产品，依托兔宝宝本身品牌优势和裕丰汉唐的 客户资源，经过“零售+工程”双轮驱动完结运营规划的扩展。其间，

　　①零售端，首要以公司门店为运营途径，公司会集资源打造要点区域和标杆门店，结合全屋定制一站式消费趋势，打造全屋定制+木门+地板等多品类归纳门店，进步门店客单值，进一步进步经销商的盈余才能；

　　②工程端，依据公司公告，裕丰汉唐旗下子公司“优菲家居”与 50 余家地产集团签定集采战略协作，其间百强地产 26 家，公司凭借其途径优势于2020年共签定战略客户 37 家，奠定了在工程定制商场的长时刻展开优势。

　　到2021年三季报，公司控股股东为德华集团控股股份有限公司，持有公司30.83%的股份，德华集团和德华创业以及董事长丁鸿敏为一起行动听。

　　董事长丁鸿敏为公司实践操控人，直接持有2.73%的公司股份，经过德华集团直接持有公司 19.64%股份，算计持股比例达22.16%。

　　2021年11月，公司发布公告，拟向德华集团非揭露发行募资不超越 5 亿元，发行后控股股东持股比例进步，股权结构将进一步会集，有利于公司构成杰出的决议计划环境，助力公司久远展开。

　　依据对公司未来展开前景的决心和对公司价值高度认可，公司自2018年以来接连施行股份回购，此外，2021年 11 月公司发布《未来三年（2021-2023年度）股东报答规划》称，未来三年在满意赢利分配的条件下，公司每年以现金方法累计分配的赢利应不少于当年可供分配赢利的50%，公司长时刻出资价值优势凸显。

　　2021年公司发布约束性股权鼓舞计划，拟以 5.01 元/股价格向兔宝宝母子公司中心办理及技能（事务）人员共 420 人颁发 2829 万股（占总股本3.89%）的约束性股票，其解锁条件对公司成绩的查核方针为：以2021年扣非净赢利为基数，2022、2023、2024年净赢利（调整后）添加率别离不低于20%、45%、75%，经核算2022、2023、2024年净赢利同比增速别离不低于20%、20.83%和20.69%，显现出公司对未来成绩添加的决心。若股权鼓舞计划顺畅施行，将有助于绑定中心事务主干利益，继续调集职工活跃性，助力公司久远展开。

　　2018年起，公司营收和赢利增速均处于低位水平，首要因为2018年房地产方针调控从紧，一起房产精装化趋势明显，精装饰和定制化企业不断揉捏家居商场比例，传统家居职业展开全体放缓，装饰资料职业竞赛家居，公司营收端和赢利端均添加乏力。

　　2019年，跟着公司不断进行多元化运营途径布局，加速推动密布分销和途径下沉，而且在主营板材事务根底上大力展开定制家居事务，公司营收和成绩增速均有进步，盈余水平改进明显。

　　2021年公司途径变革成效明显，营收快速添加，叠加出资大天然家居发生公允价值改变收益，归母净赢利完结高增。

　　此板块营收同比增速在 2018 年仅为 4.94%，尔后途径多元布局成效明显，2021 年营收大幅进步，依据公司成绩快报，2021 年估计装饰资料板块事务完结营收 66.56 亿元，同比高增 53.16%，占总营收比重为 70.04%。

　　公司装饰资料事务营收首要包含装饰板材产品出售收入和品牌运用费两部分组成，2020 年，二者营收别离为41.19亿元和2.40亿元，别离同比添加39.59%和2.31%。

　　2020年裕丰汉唐正式并表，期内公司制品家居事务营收同比高增327.86%，2021年，公司再次收买裕丰汉唐25%的股权，跟着进一步并表，估计公司制品家居事务运营规划将进一步扩展。

　　2016-2020年公司毛利率在17%左右动摇，其间2016-2019年公司毛利率略有下滑，2020 年毛利率回升至 18.97%，为自2016年以来的峰值水平。

　　分事务板块看，装饰板材产品事务毛利率最低，在10%左右动摇，自2018年起，装饰板材产品毛利率继续进步，由9.23%进步至10.75%。

　　公司板材产品产能以外协为主，在原资料价格上涨的状况下，公司依据原资料上涨状况，对接产品供货商进行本钱核算，合理上调产品价格，同步对下流经销商和途径也做了价格上的调整，以掩盖原资料本钱上涨的压力，安稳毛利率水平。

　　定制家居事务毛利率相对较高，在18-26%之间动摇，高于装饰板材毛利率约10个pct，2020 年公司定制家居毛利率为25.32%，较曩昔几年有明显进步。

　　公司品牌授权运用事务毛利率水平最高，各年均在98%以上，2020年为98.53%。 2016-2020年公司净利率在 8%左右动摇，2020年公司净利率为6.88%，同比下降1.6个pct，首要受公允价值改变收益影响，依据公司2021年成绩快报开端核算得出归母净赢利率为 7.53%，估计 2021 年公司净利率水平同比有所进步。

　　在期间费用上，2018-2020年公司期间费用率呈下行趋势，由9.14%降至8.68%，首要因为公司办理费用率和出售费用率均有所下降，公司办理功率不断进步，期间费用操控有用。

　　2016-2020年公司运营性现金流均坚持净流入状况，C 端事务的“现金牛”特征明显，其间2019 年和2020年公司运营活动现金流净额别离为6.97亿和8.13亿元，运营性现金流体现出色。

　　2016-2020年公司收现比均超越100%， 2019和2020年公司收现比与付现比出现出不同程度的下滑，但各年收现比均高出付现比水平。

　　2016-2020年公司商誉占财物比重全体处于较高水平，除2019年，其他年份占比均坐落14%以上，2020年占财物比重为 16.66%；

　　公司货币资金较为富余，2016-2019年，货币资金规划全体呈继续快速添加趋势，由1.83亿元添加至 7.94 亿元，占财物比重由 9.20%继续进步至2019年末的21.12%，2020年公司货币资金有所削减，为 7.03 亿元，占比降至13.32%。

　　2016-2019年，公司应收账款及应收收据占财物比重在 4%以内，2020年末公司应收账款和营收收据大幅添加至9.62亿元，较2019年末添加了7.62亿元，占财物比重进步至18.21%，首要因为2020年青岛裕丰汉唐并表，工程事务增幅较大，导致应收账款添加。

　　2016-2020年公司财物负债率水平全体呈不断上行趋势，首要因为公司短期告贷、敷衍账款 规划添加所造成的，负债率由2016年的19.19%上升至2020年的60.82%，为近五年高点。

　　公司负债首要由敷衍收据及敷衍账款、短期告贷构成，其间短期告贷占比由2018年的60.91%下降至2020年的22.94%，敷衍收据及敷衍账款由2018年的21.56%上升至2020年的44.71%。

　　跟着板材职业界环保、消防等多种规范方针要素影响以及消费晋级的驱动，低小产能逐渐淘 汰，龙头企业加大研制力度推动职业绿色健康展开，低甲醛、无醛级环保产品和功用性产品 比例逐渐进步。

　　公司在环保型装饰资料的研制和商场推广上一向处于国内抢先位置，无醛级+阻燃系列产品、植物胶板材和 360 除醛板材是公司的环保主力产品。

　　而且，公司活跃参加国家规范制修订，引领绿色家居板材职业展开方向，包含 GB/T 39600 —2021《人工板及其制品甲醛开释量分级》、GB/T 39598—2021《依据极限甲醛量的人工板室内承载定量攻略》。

　　公司自2000年开端环保型产品的研讨，并成功推出了欧洲 E1 级产品，甲醛开释量小于 1.5mg/L；2005年研制出无醛级绿色板材，甲醛开释量小于0.3 mg/L；2015年，公司与全球最大的顺芯板（OSB 板）制作商加拿大 Norbord lnc 公司到达全面战略协作，Norbord lnc 公司成为兔宝宝顺芯板的协作供货商，兔宝宝也成为 Norbord lnc 在我国区域的仅有协作伙 伴，两边致力于把顺芯板这一产品面向我国商场，2015年，成功推出360°除醛系列产品。

　　主营板材产品之一顺芯板是由兔宝宝联合加拿大 Norbord 公司与加拿大艾伯塔省科技立异研 究院（AITF）在一般 OSB（定向刨花板）根底上，依据我国商场需求一起研制的一种合适 室内装饰用处的新一代人工环保板材。

　　由中加两国三方协作，专为我国商场研制，产品功用优于其他人工板材，甲醛开释量满意国标最高等级 ENF 级，在出产进程中，运用 MDI 无醛胶，主动机械化出产，确保每一张顺芯板的质量根本一起，在环保性、安稳性、握钉力、平坦度及装饰运用等方面体现均优于一般刨花板，不只可替代传统板材进行深加工，更可做结构材直接运用。

　　公司继续致力于产品环保等级晋级，板材产品竞赛实力微弱，成功树立了高端环保质量的品象，在装饰板材职业环保要求趋严以及顾客健康认识不断进步趋势下，公司有望进一步扩展商场比例。

　　人工板是重财物、劳动密布型职业，依托山东、苏北、广西、贵州等林木资源丰厚地完结出产，公司于2010年开端实行OEM供给形式，产能交给当地供货商做加工，兔宝宝做品牌运营和途径开发，依据公告，现在公司已有40家左右板材供货商，能够充沛利用当地原资料收买本钱和运送费用的优势，完结产品全国规划供给。

　　此外，依据官网内容，公司在国内自有15万亩速生林基地的原资料供给途径，一起还在不断开掘世界各地的优质木材资源，使公司在资源丰厚性、资料安稳性和本钱方面具有得天独厚的竞赛优势，为兔宝宝供给强壮而继续的资源支撑。

　　公司国内板材出售形式首要包含经销商形式和大宗事务形式，经销商途径是兔宝宝各产品体 系首要的出售途径，是公司多年来最重要的成绩支撑，公司致力于打造全国规划的营销网络 系统，充沛依托兔宝宝经销商的职业阅历和社会资源，导入各个产品系统，帮忙公司不断扩 大商场比例，大宗事务形式首要由公司经过工程代理商或直接与房地产开发商签定出售合同。

　　在公司出售形式展开上，公司开端在传统家装展开形式下，首要以 C 端分销零售途径为主， 经过全国各地的门店、经销商出售板材至顾客，近几年，板材加工快速从木匠制作改变为 家具厂出产，定制家居也逐渐成为顾客家装的干流挑选，一起地产精装化趋势明显，为适 应下流形式改变，公司开端施行多途径运营战略，活跃推动板材经销商开辟家具厂和家装公 司途径，一起公司层面与全国龙头家装公司到达战略协作，工程方向推动代理商事务形式。

　　除分销零售途径外，公司要点推动家装公司、家具厂等“小 B”端事务途径布局，加速专卖店途径建造，抢占优质经销商资源，并经过工程代理商的工程事务途径培养地产公司、工装公司、大型定制家具等“大 B”端事务。

　　公司小 B 端家具厂途径开发成效明显，依据公司公告，到2020年 10 月，经销商与当地中小家具厂签定供货合同的有 5000 多家，未来几年，家具厂途径事务添加空间足够。

　　到2020年末，公司已在全国建立了装饰资料专卖店共2230 家（含易装门店），营销网点遍及全国各地。全体看来，公司多元化途径布局成效明显，依据成绩快报，估计2021年装饰板材营收同比高增 53.16%。

　　为了加强对经销商和终端途径的办理和赋能，一起有用布局全国事务，公司于 2018 年开端 推动分公司形式，经过建立分公司促进经销商转型展开，分公司团队对所担任区域的经销商 进行办理，引导经销商开辟出售途径、改变营销方法、加强订单办理等，分公司和经销商协 作完结家居工业链事务，满意下流客户需求。

　　2018年公司在南边商场已广东、广西、云南、贵州和海南五省为区域进行出售分公司形式试点运转，2019年 11 月开端全面导入出售分公司运营形式。

　　到2020年末，公司成立了九大区域分公司，对中心商场和要点商场以省为单位建立省级出售分公司，施行途径下沉和密布分销的战略，要点帮忙和引导经销商开发家具厂、装饰公司及工装事务途径；对外围商场以跨省的区域为单位建立区域出售分公司，要点开辟空白商场和途径扩张。

　　公司产品出售商场以总部所在地为圆心，划分为中心、要点和外围商场，中心商场为浙江、江苏、上海、安徽、湖北，要点商场为湖南、江西、福建、山东、河南、四川、重庆，其他为外围商场。

　　从好板到好柜，易装形式供给出售板材增值服务。曩昔顾客运用兔宝宝的板材，在购买板 材之后还需寻觅木匠打制衣柜，进程较为冗杂，终究产品样式或细节也并不满意。

　　依据这一痛点，2017年公司全面推出“兔宝宝易装”事务系统，为顾客供给从资料挑选、柜型规划、风格规划再到上门装置的一站式服务。

　　2020年公司完善了易装的资料系统，配套兔宝宝家具板材，新增样式很多的柜门板以及晋级五金产品系统，一起调整易装经销商招商，由传统板材经销商向定制职业经销商改变。

　　2021年公司在出售板材和五金封条边等辅料的根底上添参加门型线条产品，为顾客供给完好的定制柜类产品处理计划。

　　作为一种新的运营形式，兔宝宝易装不只能够处理顾客在板材选购、加工进程中的痛点，一起也契合装饰板材职业家居日益制品化趋势，助力板材事务进一步添加。

　　易装事务进程由兔宝宝、经销商、加工中心三部分组成，具有易选材、易规划、易加工、易 装置四大优势。

　　1）易选材，易装依据兔宝宝环保板材、优质基材、数百种花样挑选的优势，满意顾客个性化选材需求；

　　2）易规划，依据兔宝宝易装软件规划系统，为顾客供给高规范化、便利灵敏的规划体会；

　　3）易加工，易装选用工厂加盟形式，顾客在经销商门店选购板材后，总部一致收买和配送一切产品资料到当地加工中心，产品交给更快；

　　4）易装置，一切产品当地出产后，当地配送，并由专业师傅上门装置。易装事务中，兔宝宝公司出售板材给加工中心，加工中心交给制品给经销商，经销商将制品出售给顾客，公司收入为出售板材和品牌运用费。

　　现在，兔宝宝易装牢抓流量端与服务端，创立“总店+社区店”的“1+N”终端形式，以当地加工中心为圆点，继续打造最佳服务半径的全国加工中心网络系统，一起，公司不断加大对易装门店的规划训练和营销支撑，添加信息化投入到门店端，进步门店端的接单才能和服务才能，此外，公司还将建立易装加工中心项目扶持基金，要点挑选能够股权协作的加工中心给予资金支撑，保证易装事务产能和途径门店协同展开，公司易装专卖店已由2018年末的45 家快速添加至2021H1末的 690 家。

　　公司于2012年开端从根底装饰资料产品向制品家居范畴拓宽，接连导入了地板、衣柜、木 门等产品的出产和出售，2015年，提出“全屋定制”的全新战略，正式进军定制家居范畴，2020年，公司适应地产精装化趋势，收买收买了优质地产家居工程公司裕丰汉唐70%的股权，布局工程端家居事务。

　　现在公司定制家居事务以衣橱柜、地板、木门为主打产品，依托兔宝宝板材优势、品牌优势，采纳“零售+工程”双轮驱动展开战略，一起发力零售家居和工程家居板块。

　　2016-2021年公司定制家居事务规划快速添加，营收由2016年的2.98亿元添加至2021年的26.87亿元（2021年为成绩快报数据），CAGR高达55.28%，其间2020年和2021年别离同比添加327.86%和35.08%，2020年裕丰汉唐正式并表，期内公司制品家居事务营收同比高增327.86%，2021年，公司再次收买裕丰汉唐25%的股权，估计公司制品家居事务运营规划将继续扩展。

　　分产品来看，在地产精装化布景下，地板、木门产品零售事务遭到必定程度的冲击，营收占比逐渐萎缩，柜类产品在制品家居事务中占比呈逐渐上升趋势，2020年占比高达80.95%。

　　4.2. 零售端家居：门店建造晋级继续完善，板材优势+扩品类打造归纳竞赛力

　　全屋定制家居是由定制橱柜、定制衣柜等范畴逐渐拓宽到卧室、书房、客厅、餐厅以及厨房 等全屋家具范畴，经过一致的风格规划、空间布局、资料选定为客户供给整套空间配臵的解 决计划。

　　2015年，提出“全屋定制”的最新战略后，创立家居工业园，正式进军家居范畴，并不断拓宽产品品类；

　　2018年，公司加大了家居事务的投入力度，大力推动地板、木门、衣柜、橱柜、儿童家居五大产品系统建造，逐渐向全体咱们居事务跨进。

　　2020年公司重整家居事务团队，对无效门店进行筛选整理，会集资源打造要点区域和标杆门店，一起结合全屋定制一站式消费趋势，推出兔宝宝健康家居生活馆，打造全屋定制+木门+地板多品类归纳门店。

　　公司制品家居零售端事务安身华东区域，首要以兔宝宝全屋定制门店和兔宝宝健康家居生活 馆展开。

　　兔宝宝全屋定制定位高端客户，产品工艺和规划较为完好，有自有的出售团队和供给链，运用自有产能加工满足屋定制产品，门店首要布局在消费才能强的省会城市、要点城市。

　　兔宝宝健康家居生活馆在全屋定制门店根底上，参加地板、木门、茶几、沙发、餐桌、床等产品展览，打造多品类归纳门店，旨在进步门店的客单值，改进全体盈余水平。

　　依据公告内容，到 2021H1 末，公司共有制品家居专卖店 771 家，包含全屋定制专卖店 301 家、地板木门专卖店 470 家。

　　1）自有板材品牌影响力高，质量保证强：运用兔宝宝品牌自有板材，板材品牌影响力杰出，契合顾客质量要求晋级偏好，构成差异化竞赛力；

　　2）板材品种丰厚，环保及物理功用优胜：公司有顺芯板、细木匠板、多层板、颗粒板等四大环保芯材，其间顺芯板为兔宝宝联合加拿大 Norbord 公司依据我国商场需求一起研制的新一代人工环保进口板材，兔宝宝板质料量优胜，环保等级较高，多类板材环保等级已达无醛级；

　　3）家居产品及配件品类多样：兔宝宝全屋定制门店除了供给定制衣橱柜外，还供给兔宝宝品牌的地板、木门以及部分五金零配件等，定制家居所触及的产品品种完全，可为顾客供给归纳性一站式服务。

　　兔宝宝经过本身板原料料的品牌位置、功用优势、绿色环保作为差异化竞赛优势进入定制家居商场，门店建造不断晋级以加强获客才能，未来跟着定制家具外观规划、交给才能、装置服务才能等归纳实力的进步，公司未来的家居品牌影响力值得等待，运营规划和商场比例有望扩展。

　　为加强公司在工程家居范畴的事务拓宽才能，促进家居装饰归纳服务的全面布局，兔宝宝于 2020 年收买青岛裕丰汉唐 70%的股权，并于2021年再次收买其 25%的股权。

　　依据公告，裕丰汉唐为房地产家居工程服务供货商，成立于2006年，以全屋木作类家具定制为中心事务，产品范畴包含全体橱柜、衣帽间、衣柜、卫浴柜、玄关柜、厅柜以及相关配套的内嵌电器、五金件和装饰资料等，为地产开发商供给木作产品规划、出产、装置一站式服务。

　　依据裕丰汉唐官网，其旗下品牌为优菲家居，共有城阳、即墨、诸城、德清四大出产基地，占地总面积13万㎡，年产能55万套，占地5万㎡的流亭出产基地将于2022年投产，估计年产能30万套，公司现在已成功交给三千余个地产精装饰工程项目，成功掩盖全国除西藏、台湾外的百余座城市。

　　裕丰汉唐以青岛为中心展开事务，并在成都、华北、西北建立分公司，全国具有59个办事处，是国内房地产全装饰工程事务范畴的优秀企业，在职业界位置抢先，服务过万科、融创、龙湖、中海和新城控股等房地产龙头企业。

　　2008年开端进入万科系统，2013年荣获万科“A 级供货商”，2018年斩获“新城控股 A 级战略供货商”，依据公告，现在已与50余家地产集团签定集采战略协作，其间百强地产26家，2021H1公司前六大客户事务占比到达89%，其间万科占比最多为45.74%。

　　未来裕丰汉唐会在坚持中心客户比例安稳添加的根底上，要点打破优质地产新客户，进一步稳固其在工程定制商场的抢先优势。

　　近几年裕丰汉唐运营规划敏捷扩展，依据公告和2021年成绩快报数据，2018-2021年间营收规划快速添加，由 5.77 亿元快速添加至18.94亿元，净赢利由0.48亿元添加至2020年的1.26 亿元，2019年和2020年扣非归母净赢利别离为0.81亿元和1.21亿元，接连 2 年超额完结许诺值（0.70亿元、1.05亿元），依据公告，裕丰汉唐2021年许诺完结扣非归母净赢利为1.40亿元。

　　兔宝宝以裕丰汉唐为主体展开工程端制品家居事务，二者能够发挥各自优势，进步公司归纳竞赛力，助力全装饰工程事务范畴运营规划扩展。

　　在产品端，裕丰汉唐在房地产全装饰范畴深耕多年，在工程项目的出产办理、现场装置等方面均有老练的阅历，未来可交融兔宝宝的高端环保根底板材和产品，并逐渐拓宽产品品类，进一步增强其商场竞赛力，展开以定制柜类、地板为主，木门为辅的木作产品系统。

　　在客户端，裕丰汉唐地产客户资源丰厚，能及时获取过往地产客户的二次装饰需求，其已有的客户信息能够与兔宝宝的经销商零售系统构成闭环，构成由裕丰汉唐规划出产、兔宝宝产品晋级及兔宝宝终端出售的全方位服务，此外在地产客户新建项目定制家居工程订单获取上，裕丰汉唐优势明显。

　　公司主营产品装饰根底板材归于人工板职业，人工板是指以木材及其剩余物，或棉杆、甘蔗 渣等非木材植物为质料，经加工成薄板、刨花或碎屑等资料后，再选用胶粘剂胶组成或选用 高压方法制成的板材，首要包含胶合板、刨花板、纤维板和其他人工板等产品。

　　其间胶合板的首要原资料是原木，既有天然木材强度高、纹路天然漂亮的长处，又可补偿天然木材变形、纵横力学差异大等缺陷，还具有很强的耐候性，是出产和消费量最多的人工板类型；刨花板因其外表平坦，可进行油漆和各种贴面，其结构安稳性强，握钉力较强，用胶量相对较少，价格适中，广泛运用在定制家居中，可分为一般刨花板和OSB；纤维板外表润滑平坦、质料细密、功用安稳、边际结实，且外表装饰性好，易于二次成型，合适曲面和形状规划。

　　现在国内胶合板出产仍存在较多的人工作业，主动化程度较低，企业的出产设备和出产技能壁垒以及资金壁垒都不高，刨花板与纤维板因为出产工艺要求，出产主动化程度较高，在热压等要害工艺方面存在技能壁垒。

　　跟着顾客关于产品的环保及外观规划的需求进步，人工板作为装饰主材的重要性日益杰出，从人工板产量来看，2010-2020年我国人工板产量呈添加趋势，从1.54亿立方米添加至 3.11亿立方米，期内CAGR为7.31%，各年同比增速自2015年放缓，2020年人工板产量同比添加0.8%，其间的胶合板产量占比最高，2020年占人工板产量比重为63.99%，同比进步了 4.64个pct。

　　依据2019年我国人工板的产量结构，胶合板占比最高，其次为纤维板，产量占比约为20%，刨花板占比约为10%。

　　2010-2020年我国人工板职业年产量由 2660 亿元添加至约7210亿元，期内CAGR为10.49%，自2015年起，人工板材职业出现稳健添加态势，产量增速保持个位数水平，其间2020 年产量同比添加 6.03%。

　　从人工板消费量来看，2014-2020年人工板消费量全体不断添加，从2.51亿立方米添加至2.96亿立方米，产销率由91.70%进步至95.23%，产量和销费量之间的距离不断收窄。

　　其间，胶合板是消费量最多的人工板类型，2020年占人工板消费量比重为62.70%，同比进步4.85个pct。

　　人工板职业的上游首要包含速生林、基材、胶粘剂、五金等资料供给商，中游首要为各类成 品家居等，下业首要为毛坯房购买者、二次装饰顾客、精装饰楼盘的开发商等，修建 装饰和家具制作是人工板最首要的运用范畴，室内装饰资料和定制家居职业与下流地产和家 装职业展开高度相关，近几年房地产调控方针趋紧导致地产出资、产品房出售面积增速均有 回落，但现在产品房精装化已成趋势，精装率仍有进步空间，此外，修建物在运用周期内通 常有屡次装饰的需求，旧房创新、家具替换等发明装饰板材的继续性需求，未来人工板材市 场规划有望继续扩展。

　　5.1.2. “大职业小公司”格式涣散，环保品牌要求+客户结构驱动会集度进步

　　人工板职业商场规划较大，但职业界企业遍及规划不大，当地小品牌树立，职业会集度较为 涣散，商场竞赛剧烈。

　　到2020年，我国人工板职业仍未出现年营收打破百亿元的上市公司，咱们对部分揭露运营数据的人工板材职业公司进行汇总，6 家公司2020年营收算计为200亿元，占2020年人工板材职业产量的比重挨近 3%，职业全体会集度处于较低水平。

　　近年来，我国人工板工业供给侧结构性变革继续激起新动能，落后产能加速筛选，依据《中 国人工板工业陈述2021》，到2020年末，全国累计刊出、撤消或停产胶合板类产品出产 企业约1.75万家，累计封闭、撤除或停产纤维板出产线万立方米/年；累计封闭、撤除或停产刨花板出产线万立方米/年。

　　全国共有人工板企业1.6万余家，同比添加11.6%，全国26个省均有人工板出产，其间山 东、江苏、广西、安徽、河北、河南、广东 7 省出产量均超千万立方米。

　　现在，我国部分大型胶合板主动化出产线建成投产，接连压机胶合板出产线正在筹建，优质人工板产品供给才能不断进步。

　　现在顾客不只需求家居产品漂亮经用，一起对环保健康的重视度大幅进步，我国关于人工 板甲醛开释定量的规范要求日趋严厉，2021年3月兔宝宝参加并起草的最新国家规范《人 造板及其制品甲醛开释量分级》发布，该规范将室内用人工板及其制品的甲醛开释量依照限 量值分为 3 个等级，即 E1级(≤0.124mg/m³)、E0级(≤0.050mg/m³)和 ENF 级(≤0.025mg/m ³)，较之前国标的甲醛开释量分级新增 E0 和 ENF 级，进一步进步了人工板的环保等级要求，甲醛操控技能成为优质人工板出产的要害技能，决议了产品的环保功用，未来无醛人工板产品将成为定制家居商场的重视点之一。

　　此外，受板材消费结构改变、消费需求晋级以及制作业晋级等多方面要素影响，终究消费集体关于装饰的环保、安全等质量寻求也逐渐延伸到板材等装饰根底资料，因而板材的品牌价值日益凸显，产能规划较小且无品牌的企业或将逐渐退出，具有必定品牌知名度的企业有望扩展商场比例，产品环保要求趋严叠加品牌价值效应将助力职业会集度进步。

　　此外，在客户结构改变上，板材客户出现由 C 端向 B 端的改变趋势，跟着住所全装饰浸透率进步以及定制家居形式的展开，现在装饰板材下流的个人顾客和个人装饰队等 C 端客户，逐渐向家装公司、定制家居公司、家具厂、工装公司和地产公司等 B 端客户改变，一般 B 端客户具有较强的资源整合才能及专业性，在板材收买时，关于板材品牌影响力、产质量量、产品交给时刻、产能规划、供货商的资金实力等均有较高的要求，头部板材企业具有更强的归纳竞赛实力，未来板材职业的商场比例将逐渐向头部品牌会集。

　　跟着全国各区域房地产精装饰方针不断发布，精装饰已成为全国房地产商场的必然趋势。

　　2017年，住建部发布《修建业展开“十三五”规划》，明确提出到2020年新开工全装饰制品住所面积占比到达30%，各省市纷繁呼应国家召唤，出台相关方针鼓舞精装房。

　　据奥维云网（AVC）监测数据显现，2019年我国精装房浸透率已进步至32%，2020年坚持在30%以上，完结了十三五规划方针，2021年，浸透率同比进步了 4.2 个 pct，但与发达国家80%以上的精装浸透率比较，我国精装商场浸透率仍处于低位。

　　一起从各省市精装浸透率来看，并未到达各当当地针要求的浸透率方针，例如，浙江省于2016年出台的《浙江省绿色修建法令》规则到2020年末全省新建多层和高层住所将根本完结全装饰，据奥维云网（AVC）数据，2020年浙江省精装浸透率缺乏50%；2020年江苏、四川精装浸透率别离为 40.9%和 29.3%，也低于50%的方针要求。

　　在各城市精装率水平上，现在一线城市精装率水平相对较高，二三线城市添加空间足够，未 来我国精装浸透率进步仍具有宽广的空间。

　　依据奥维云网数据，我国产品住所精装开盘数量从2015年的 82.2 万套添加至2020年的325.5万套，2021年遭到房地产商场大环境影响，产品住所精装开盘量同比下滑12%至286.1万套。从住所地产竣工面积装饰结构来看，2020和2021年住所地产竣工面积中全装饰比例均相较2018年进步明显。

　　曩昔几年，房地产职业阅历了严厉的方针调控，职业展开遭到较大的按捺，地产出资数据、 新开工面积及竣工面积数据全体呈下行态势，在2022年 3 月，金融委召开会议，提出针对 房企，要及时研讨和提出有力有用的防备化解危险应对计划，提出向新展开形式转型的配套 办法。

　　随后央行、银保监会、证监会、财政部、外管局等部委均活跃发声提出安稳地产职业展开，如鼓舞并购贷、推延房地产税试点扩展、合作有力化解房地产企业危险等，估计跟着地产职业利好方针逐渐落地，叠加精装房浸透率的进步和商场下沉，未来各年精装住所开盘数量有望添加，继续发明地产端工程家居需求，且优质龙头定制家居企业将充沛获益地产职业会集度进步趋势，商场比例进步可期。

　　1）存量房子创新：依据统计局数据显现，2000-2010年我国产品房出售商场处于飞速展开阶段，出售面积从 1.86 亿㎡添加至 10.48 亿㎡，CAGR 高达 18.85%。跟着我国城市化进程不断加速，房子装饰逐渐老化，存量房创新的商场需求逐渐开释，一般房子创新周期为10-15 年，曩昔处于出售快速添加时刻的产品房商场对应当时存量房创新商场。

　　2）二手房装饰：依据亿欧智库陈述显现，我国一线城市新建住所商场趋于饱满并不断迈入二手房买卖年代，2020年全国二手房买卖规划到达 6.75 万亿元，占悉数住所买卖规划的比重到达 43.7%，成为我国产品住所出售的重要组成部分，二手房重装饰商场规划可观。

　　现在我国房建范畴正逐渐进入存量房大规划更新期，未来存量房更新需求将逐年添加，老房子创新和二手房重装需求逐渐开释，有望为制品家居职业发明新的成绩添加点，且脱节和房地产职业展开严密相关的特征，必定程度上具有可继续性，职业展开有望迎来新一轮上行期。

　　咱们依据现在公司产品产量、销量、职业需求和公司事务结构，对公司未来营收及毛利率等 进行测算，估计公司 2021-2023 年装饰资料事务运营收入别离为 66.56 亿元、79.87 亿元和 95.85 亿元，别离同比添加 53.16%、20.00%和 20.00%；

　　公司现在正大力展开定制家居事务，估计营收有望继续添加，估计 2021-2023 年定制家居事务运营收入别离为 26.87 亿元、33.59 亿元和 42.99 亿元，别离同比添加 35.08%、25.00%和 28.00%；

　　6.2. 估值：轻视值板材龙头途径晋级展开敏捷，深化布局定制家居生长可期

　　公司为装饰板材范畴的领军企业，产品系统丰厚，环保功用优势杰出，产销规划、运营途径 掩盖面均位居职业前列，品牌影响力杰出，运营规划快速扩展。

　　一起公司进军定制家居范畴，施行全屋定制形式，供给衣柜、橱柜、木门、地板等多元化定制类家居产品系统，已展开为全家居装饰归纳服务供货商，为顾客供给家居产品由规划、板材供给至装置售后的一站式服务。

　　公司安身传统 C 端出售形式，进行装饰资料出售途径多元化建造，开辟小 B 和大 B 端经销途径，并采纳分公司形式进行经销商办理，公司还推出易装系统，助力板材出售事务添加。

　　公司选用“零售+工程”双轮驱动战略大力拓宽定制家居事务板块，经过开设门店、产品晋级和收买裕丰汉唐等方法扩展零售家居和工程家居商场比例，成效明显。

　　公司装饰板材和定制家居事务齐头并进，成绩快速进步。跟着精装浸透率进步、存量房装饰需求逐渐开释发明的家居职业商场空间，以及职业会集度进步趋势，公司作为优质板材龙头和定制家居新秀，有望充沛获益。